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卓越汇中金：“被忽略”的牛市

流动性驱动的市场能走多远？

自去年“924”政策转向以来，国内市场触底反弹，表现远超哪怕是一开始的乐观者的预期。今年7月份之后，市场在“资金入市”、“存款搬家”和“去美元化”等叙事的加持下加速上行，上证综指和恒指较底部一度最高上涨47%和50%，走出了“牛市”行情。

然而，随着市场不断上涨，分歧也在加大。

► 一方面，当前市场毕竟已经站在远不同于一年多前的水平，难言便宜，甚至一些高景气板块已经“变贵”。以港股为例，恒指动态PE11.6倍，接近2015年以来均值上方一倍标准差，风险溢价更是一度低于2018年初棚改周期低位，都难言“便宜”。

图表1：当前恒指动态市盈率11.6倍，接近2015年以来均值上方一倍标准差

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表2：当前标普动态估值22.3倍

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

有人可能会说，1）比自己已经不便宜，但比其他市场如美股还很低（例如标普500的动态估值 22.3倍）。表面看是如此，但不区分盈利能力、流动性环境和投资者结构的简单对比，不仅没意义也会造成较大误导。例如，以同为科技龙头的“核心资产”为例，中国龙头PE中位数17.8倍高于9.6%的净利润率中位数，M7 30.2倍的PE中位数反而与29.8%的净利润率中位数更匹配。

图表3：从绝对估值角度上看，美股估值尤其是科技龙头的确要比中国更高

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表4：但结合盈利能力两边则相对合理，甚至部分中国科技龙头估值还有些高估

资料来源：FactSet，中金公司研究部

2）结构差异很大，整体法意义不大。这个倒是事实，目前金融、周期与地产等传统板块的风险溢价分别降至历史均值一倍标准差以下，新消费与创新药近期回调后风险溢价基本处于历史均值附近，互联网科技同样低于历史均值，但与2021年初恒生科技高点时的水平还有一定差距（《2026年港股市场展望：“牛市”的下一步》）。

图表5：恒指不同板块风险溢价差异较大

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

图表6：各主要结构风险溢价基本已在历史低位

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

► 另一方面，“金融热”和“经济冷”持续分化，8月后内需相关各项数据加速走弱，近期10月金融信贷数据也印证了我们此前关于信用周期在四季度将迎来拐点向下的判断。

图表7：广义财政赤字脉冲与私人部门社融脉冲四季度以后震荡走弱

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：9月广义财政赤字规模同比下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：“稀缺资产”由信用周期走向决定

资料来源：中金公司研究部

站在当下，市场关心的已经不是仅靠流动性和缺乏基本面能不能带来牛市，牛市已然出现了，而是这种牛市能走多远？

我们在《日本居民当年为何没入市？》一文中，分析了日本居民在90年代地产泡沫破裂后的低利率和三轮“牛市”环境中的行为，并发现一个规律：单纯依靠低利率和“牛市”环境可以促成交易活跃，但难以形成“资金入市→财富效应→资金入市”的长期正反馈。换言之，仅靠流动性驱动可以有“牛市”，但总会存在“天花板”。

那么，这个“天花板”在哪？靠什么能够打破？日股当年这三轮“牛市”又能提供什么借鉴？

“被忽略”的牛市：日股90年代三轮牛市复盘

与常识印象不同的是，日本股市在1989年因地产泡沫破裂后，见底远比想象的早，1992年就基本见底，且在1992年、1995年、1998年分别出现三轮幅度接近甚至超过50%，时间超过1年的三轮“牛市”。

但之所以称之为“被忽略”的牛市，是因为一方面“失去三十年”的印象太过于深入人心，同时这三轮“牛市”每次只持续了一年左右，且基本在同样的高点处开始回调，因此放在几十年的长周期上帝视角看，不起眼到只能算作是“箱体震荡”。

图表10：日股90年代泡沫破裂后出现了三轮反弹50%、持续时间一年以上的牛市

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

图表11：但在更长时间维度看，最终都呈现“箱体震荡”格局

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

进一步探究日本90年代后三轮“牛市”因何而起，每轮涨什么，最后因何结束，为何没能打破“天花板”，以及不同主体的行为，对于当下也有很大的借鉴意义。

第一轮（1992-1993）：反弹54%，持续12.8个月；财政转向驱动，先金融后科技，估值主导

起因：财政转向驱动第一轮牛市诞生。90年代初泡沫破裂后，日股自1989年触顶后开始下跌，到1992年的低点日经225指数和东证指数分别累计下跌了63%和62%。尽管日央行从1991年7月开始快速大幅降息，但日本企业和居民信贷增速依然快速下滑，私人需求拖累GDP增长，股市也未能扭转跌势。一直到1992年8月，宫泽内阁发布10.7万亿日元的财政刺激，占当年GDP的2.2%，用于扩大公共投资，股市应声反弹。

图表12：私人需求拖累GDP增速

资料来源：Haver，中金公司研究部

过程：东证指数从1992年8月低点到1993年9月高点反弹54%、持续12.8个月。具体分为三个阶段：1）快速冲高：在8月10.7万亿日元经济对策发布后不到一个月的时间里，日经225和东证指数分别反弹了32%和28%。2）回调震荡：随后9月日本M2同比转负，消费者信心指数加速回落，经济数据不及预期下股市回调至1992年11月。3）再度反弹：整体指数历经4个月左右震荡，直至1993年2月日央行时隔7个月重启降息75bp、4月宫泽内阁推出13.2万亿日元刺激后，财政货币再加码推动日股再反弹至1993年9月。

图表13：第一轮牛市上涨一个月后回调，直至1993年财政货币再加码后迎来第二波上涨

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

1) 估值扩张是主要贡献，盈利反而回落，期间日股静态PE扩张了106%，而隐含的EPS增速回落了25%。

图表14：第一轮牛市中日股PE扩张了106%，而隐含的EPS增速回落了25%

注：此处日股PE为Datastream日本全市场指数静态P/E 资料来源：Datastream，中金公司研究部

2) 第一阶段冲高初期金融地产领涨，第二阶段信息通信在中后期追赶。最初一个月时间里，前期超跌的金融地产等周期板块强势反弹，而后市场回调后再上涨阶段信息通信追赶并领涨。

图表15：第一轮牛市初期金融和地产等泡沫破裂时期超跌的板块领涨

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表16：第一轮牛市中后期，信息通信追赶并领涨

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

3) 从投资者结构看，个人投资者占比一度抬升，海外投资者占比下行，机构投资者抬升。本轮牛市初期日本个人投资者情绪较亢奋，个人投资者占成交额比例从1992年9月的18.7%快速抬升至11月的26.7%，但市场震荡期回落至1993年4月的低点15.5%，随后再度反弹至1993年7月牛市结束前的25.5%。相比之下，海外投资者成交占比初期从1992年8月的18.8%抬升至9月的24.1%，但随后一直下行至牛市结束前1993年7月的13.8%，除券商外机构成交占比则从25.0%抬升至33.7%。

图表17：第一轮牛市中个人投资者占比一度抬升，海外投资者占比下行，机构投资者抬升

资料来源：CEIC，中金公司研究部

结束：基本面依然疲弱下政策不及预期。1993年9月日本政府再推出6.15万亿日元刺激、日央行再降息75bp，但财政规模不及之前，并未让股市延续上涨。叠加银行坏账问题逐渐浮出水面，日股从1993年9月转为下跌，随后3个月的时间里日经225和东证指数分别回调了23%和20%，期间前期牛市中上涨较多的信息通信与金融地产等行业领跌，而零售贸易、电力与天然气等行业跌幅较小。

第二轮（1995-1996）：反弹50%，持续12.6个月；股市安定基金+灾后重建投资行情，估值盈利双驱动

起因：第二轮牛市始于为应对阪神大地震及日元升值冲击的政策刺激。1995年初，日本经济笼罩在阪神大地震和日元升值冲击的阴霾中。一方面，1995年1月爆发的阪神大地震给日本带来巨大经济损失，但也带来了灾后重建的需求。另一方面，1994年底墨西哥比索危机带来的避险需求、克林顿政府初期的“弱美元”政策以及1995年初地震后资金回流需求，共同推动1995年初日元在不到4个月的时间里升值20.5%。为应对这一情况，1995年4月日本政府推出4.8万亿日元紧急经济对策，日央行再降75bp将基准利率降至1.0%，推动日经225和东证指数在1个月的时间里分别上涨了11%和8%。

过程：1995年6月，日本政府成立约2万亿日元“股市安定基金”，推动日股迎来第二轮牛市，持续12.6个月，期间日经225和东证指数分别上涨56%和44%。本轮牛市初期，内外部环境共同利好经济修复和股市上涨。内部方面，继6月股市安定基金入市后，9月日本政府财政再加码14.2万亿日元刺激、日央行再降息50bp。与此同时，美元兑日元从1995年4月的81的低点快速上行至9月的105的高点，日元的贬值刺激日本出口和日股反弹。外部方面，1995年7月美联储开启“预防式”降息，也制造了宽松的外部环境。在此情况下，日本经济有修复的迹象，实际GDP同比增速从1995年一季度的1.3%回升至二季度的2.9%并在1996年三季度之前一直维持在3%以上，消费者信心指数也从1995年9月的42.1抬升至1996年6月的46.9。日股持续反弹至1996年初，期间：

图表18：第二轮牛市初期内外部环境共同利好日股上涨，1996年后转为震荡，6月牛市结束

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

1) 仍主要由估值驱动，但盈利也有所增长，期间日股估值扩张24%、盈利增长16%。

图表19：第二轮牛市仍主要由估值（扩张24%）驱动，但盈利（增长16%）也有所增厚

注：此处日股PE为Datastream日本全市场指数静态P/E，隐含EPS根据Datastream日本全市场指数价格计算得到资料来源：Datastream，中金公司研究部

2) 行业表现上，各行业迎来普涨，其中运输设备、精密仪器、机械等板块涨幅更大。

图表20：第二轮牛市中各行业普涨，其中运输设备、精密仪器、机械等板块涨幅更大

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

3) 从投资者结构看，个人投资者入市热情同样未能持续，外国投资者成交占比有所抬升。个人投资者在成交额中的占比从1995年8月的12.5%抬升至11月的高点22.3%，但随后一直下行至牛市结束时的14.9%。外国投资者的成交占比则从牛市启动前的24.6%抬升至牛市结束后1996年7月的高点27.0%。

图表21：第二轮牛市个人投资者入市热情未能持续，外国投资者成交占比有所抬升

资料来源：CEIC，中金公司研究部

结束：财政收紧预期和不良资产问题爆发，亚洲金融危机与银行业危机加剧股市下跌。1995年底，日本“住专”不良资产问题爆发，日本国会辩论后决定在1996年向“住专”公司注资6800亿日元来填补亏空，引起日本国民不满，股市步入1996年后转跌震荡。1996年6月，桥本内阁批准从1997年4月开始上调消费税[1]，使得日股从6月底开始彻底转跌，之后7个月时间里日经225和东证指数分别下跌了24%和23%，结构上金融和运输业板块领跌，而医药、精密仪器及运输设备等行业相对跌幅较小。随后1997年日本经济在消费税抬升、亚洲金融危机及日本银行业危机的作用下，再度陷入衰退，日股在1997年7月后加速下跌。

第三轮（1998-2000）：反弹60%，持续16个月；信息技术革命下的结构市，估值主导，个人投资者占比提升

起因：第三轮牛市的启动受到内部政策刺激和外部信息技术革命的共同推动。1998年后，日本的财政重心从基建转为结构性问题与民生，公共工程占财政支出比例由1998年的17%逐渐降至2010年的7%，而社会保障占比从1998年的18%抬升至2010年的30%。1998年3月首次为21家大银行注资1.8万亿日元，但未能稳住金融系统。日本长期信用银行和日本信贷银行相继破产并被国有化，金融市场持续动荡。转折点在1998年10月后：1）10月出台《金融再生法案》，动用60万亿日元公共资金，其中25万亿日元直接用于银行注资，其余用于处理破产金融机构等，2）11月小渊内阁进一步推出23.9万亿日元财政刺激，其中明确将就业作为单独目标且有专门预算，3）叠加美国互联网行情的传导，共同推动日股1998年10月后迎来第三轮牛市，持续16个月至2000年3月科网泡沫破裂，在此期间日经225和东证指数分别上涨了62%和79%。

图表22：从财政支出结构上看，1998年后日本财政重心从基建转向民生

资料来源：Haver，中金公司研究部

过程：在内部政策逐渐“对症”、外部强劲产业趋势的支撑下，第三轮牛市相比前两轮牛市持续的更久、上涨幅度更大。最初1998年10月市场反弹后在1998年底转为下跌，但很快1999年2月日央行的零利率政策、3月落实向银行业注资7.5万亿日元，继续推动市场上涨。小渊政府财政和货币持续宽松，加上全球经济复苏和产业趋势的助力下，日本实际GDP同比增速在1999年中出现短暂的回正，消费者信心指数也从1998年三季度的低点34.8抬升至2000年一季度的42.1，但经济复苏的根基并不牢固，物价低迷问题仍然突出，CPI同比在1998年后再度长期为负。

图表23：第三轮牛市在内部政策逐渐“对症”、外部强劲产业趋势下，持续更久、上涨幅度更大

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

1) 此轮牛市靠估值驱动，期间PE扩张了128%、盈利回落17%。

图表24：第三轮牛市主要靠估值驱动，期间PE扩张了128%、EPS回落17%

注：此处日股PE为Datastream日本全市场指数静态P/E，隐含EPS根据Datastream日本全市场指数价格计算得到资料来源：Datastream，中金公司研究部

2) 这轮由技术革命驱动的牛市是典型的结构市，33个东证子行业中仅有7个跑赢指数，领涨行业主要是美股科技映射的信息通信等科技板块，以及受益于金融风险缓解的证券等行业。

图表25：第三轮牛市是典型结构市，批发贸易、证券、信息通信等行业领涨

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

3) 个人投资者占成交额比例持续上行，机构投资者占比回落，海外投资者成交占比较为稳定。个人投资者成交占比从行情启动前的8.7%一直抬升至牛市结束前2000年2月的26.1%，尤其是1999年6月后占比明显快速增加，体现市场情绪更加亢奋，除证券外机构成交占比则从1998年10月的25%回落至2000年2月的18%，而外国投资者占成交额比例稳定在30%附近。

图表26：第三轮牛市个人投资者占成交额比例持续上行，机构占比回落，海外成交占比较为稳定

资料来源：CEIC，中金公司研究部

结束：科网泡沫破裂最终终结了第三轮牛市。2000年3月，纳指泡沫破裂带动全球股市回调，日经225在2000年4月达到20833的高点后剧烈下跌，到2000年底跌至13786，跌幅达34%。随后2001年4月小泉纯一郎上台，主张推动结构改革而非继续大规模财政刺激，日本失业率从2000年初的4.7%继续抬升至2001年底的5.4%，加上2001年9月“911”事件带来的风险厌恶情绪进一步打击市场信心，日股持续走熊至2003年，并创下泡沫破裂后的新低。

牛市的“始”与“终”：“始”于大规模刺激、外部产业趋势；“终”于基本面疲弱下政策力度滑坡、内外部风险暴露、情绪亢奋

纵观日股90年代的这三轮“牛市”，增长低迷和低利率时代下牛市的启动都离不开内部大规模财政刺激这一“必要条件”，若政策更为“对症”且叠加外部产业趋势，则可持续更久。具体而言，

► 内部大规模财政刺激：三轮牛市的启动前都有大规模财政发力，区别在于政策越来越“对症”。其中，第一轮牛市由1992年8月泡沫破裂后10.7万亿日元首轮大型财政刺激直接驱动，第二轮牛市的启动对应1995年6月2万亿日元“股市安定基金”托底，以及随后9月再加码14.2万亿日元刺激。第三轮牛市则由1998年10月《金融再生法》解决银行业不良贷款问题驱动。更重要的是，政策逐渐往民生和结构性问题上倾斜，而非像前两轮聚焦基建和股市本身。

► 外部产业趋势传导：第三轮牛市的启动除受到内部《金融再生法》解决结构性问题的刺激外，美国的互联网行情传导也是重要因素，因此在结构上明显体现出极致的结构性牛市。外部产业趋势有更强的支撑，因此持续时间更久、上涨幅度更大。

与之对应，牛市的终结则普遍出现在基本面未彻底改善无法“接棒”下，政策力度开始滑坡、内外部风险暴露，以及市场情绪亢奋等因素。

► 基本面未彻底改善下政策力度滑坡：基本面未彻底改善是90年代日本的大背景，使得市场对政策力度能否持续较为敏感。90年代的日本虽然经济间歇性修复，但一直未能摆脱通缩的泥潭，财政发力有所反复且一开始集中在基建上，银行业不良贷款问题直至1997年危机爆发后1998年才着手解决，在资产负债表衰退的情况下居民和企业的借贷意愿持续低迷，私人部门持续去杠杆，因此经济基本面一直未能真正好转。在此情况下，政策刺激驱动的“牛市”对政策力度是否能持续较为敏感，例如第一轮牛市结束时1993年9月6.15万亿财政刺激不及之前，第二轮牛市结束时1996年6月桥本内阁批准上调消费税都将牛市推向了终结。

► 内外部风险事件暴露：内部风险事件如银行业不良贷款问题，1995年底“住专”不良资产问题爆发直接动摇第二轮牛市上涨动力；外部风险事件如科网泡沫破裂、亚洲金融危机等，前者直接导致了第三轮牛市的结束，后者加剧第二轮牛市结束后的股市下跌。

► 市场情绪过于亢奋：加剧了波动并促使牛市终结，尤其是第三轮牛市情绪过于亢奋。1）从估值来看，三轮牛市结束时日股静态PE分别为62.8/64.0/85.2，位于1985年以来的98%/82%/100%分位数（图表27）。2）从多空期权比来看，第三轮牛市结束时的日经225指数14天移动平均多空期权比接近2.0，为90年代以来历史最高值。3）从个人投资者成交占比来看，第三轮牛市结束时日股个人投资者的成交额占比达26.2%，为1993年以来最高值。

图表27：三轮牛市结束时估值分别位于1985年以来的98%/82%/100%分位数

注：1991年之前数据来自东交所第一交易时段月均PE资料来源：CEIC，Datastream，中金公司研究部

对当下借鉴：政策滑坡和内外部风险暴露是主要原因；彻底打破“天花板”的关键在于结构性政策转向

当前国内“924”财政转向以来的这波牛市，从估值驱动主导、但又有较强产业趋势的角度上，日本第一轮和第三轮牛市有借鉴价值。参考日本的经验教训，在经济基本面并未改善难以“接棒”的情形下，估值和流动性为主要驱动的市场，需要关注：1）政策力度滑坡，2）外部AI泡沫等因素扰动，3）内部债务等风险暴露。毕竟，当前上证指数和沪深300的PE TTM已分别达16.6倍和14.2倍，处于2015年以来94%和84%分位数。

图表28：港股与A股年初至今表现主要由估值贡献

注：数据截至2025年11月16日；

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表29：当前上证指数和沪深300的PE TTM已分别处于2015年以来94%和84%分位数

资料来源：Wind，中金公司研究部

从更长的时间维度看，日股在1989年泡沫破裂的十年后，之所以能够出现三轮“牛市”、但每次都无法打破“天花板”而陷入箱体震荡的怪圈，根本原因还是在于：靠政策刺激和产业趋势的确可以推动阶段性上涨，但当这些动力逐步耗尽且市场情绪和估值也都到高位后，结构性问题没有彻底解决，基本面难以“接棒”，拖累就开始再度显现，再叠加如果内外部一些风险事件暴露，更会加大市场的压力。

真正打破这一“怪圈”并迎来长达超过10年持续至今牛市的关键，是2012年底安倍经济学真正“对症”政策，使得经济逐步摆脱通缩循环。彼时，经过二十年的消化，银行体系债务压力逐步出清，更重要的是，货币政策框架性的转变提振通胀预期，财政政策导向也从此前回报率不断降低的基建和只能作为提振信心辅助的股市，彻底转向提振收入预期，使得居民和企业信贷同比增速转正，经济逐渐走出通缩迎来正向循环；与此同时，安倍时期的公司治理举措改善企业ROE，使得2014年后日股EPS快速扩张，盈利代替估值成为支撑日股上涨的主力。

图表30：2013年后日本居民和企业信贷同比增速转正

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表31：2014年后日股EPS快速扩张，成为日股上涨的主要动力

资料来源：Datastream，中金公司研究部

因此，如我们在《2026年港股市场展望：“牛市”的下一步》中分析，从政策发力方向的有效性看，科技+收入预期（补贴、就业和社保）需要并举>化债与地产则宜早不宜迟>基建与股市财富效应则治标不治本。借鉴日本经验，努力培育新增长点尤其是科技领域的同时，提振收入预期（补贴、就业和社保）解决增量问题，加大化债解决存量债务压力，将是解决当前结构性挑战的关键所在。相比之下，资本市场财富效应和回报率不断降低的基建，虽然在短期内也会有效果，但有效性与持续性都会面临“天花板”。因此，除科技外，如果在收入预期和社保、化债与收储上更多倾斜和发力，将促使我们对未来修复前景更为乐观，也可使得“存款搬家”与“财富效应正循环”走得更远。

图表32：政策有效性排序上，科技+收入预期（补贴、就业和社保）需要并举>化债与地产则宜早不宜迟>基建与股市财富效应则治标不治本